成大生物，狂犬疫苗王者的中年危机，是价值洼地还是增长陷阱？

大家好，我是你们的老朋友，一个在财经圈里摸爬滚打多年的笔杆子，今天咱们不聊那些虚无缥缈的宏观大论，也不去追那些风口上飞得忽高忽低的AI概念股，咱们把目光聚焦在一家非常有意思、甚至可以说有点“特立独行”的公司身上——成大生物。

提到成大生物，可能很多不关注医药行业的朋友会觉得陌生，如果我说“狂犬疫苗”，我想很多人，尤其是家里养宠物的朋友，或者是曾经被猫狗挠过的朋友，心里肯定会“咯噔”一下，没错，成大生物就是那个在这个细分领域里，曾经叱咤风云、占据半壁江山的绝对霸主。

今天这篇文章，我想用最接地气的方式，和大家聊聊这家公司，咱们不仅要看它的财报数字，更要透过数字看它的经营逻辑，看它面临的困境，以及在当前这个波诡云谲的市场环境下,它到底还值不值得我们托付钱包。

那个被狗咬后的下午，成大生物的“护城河”

为了让大家对成大生物有个直观的感受,我先给大家讲个真实的生活场景。

这就发生在上个月，我的邻居老张，老张是个热心肠，平时喜欢在小区里喂喂流浪猫，那天下午，他照常去喂一只刚生完崽的流浪猫，结果大概是护崽心切，那只平时温顺的猫突然发难,在老张的小腿上狠狠抓了一道血痕。

老张当时就慌了，虽然大家都知道“十日观察法”，但在咱们国内的实际操作中，只要见血，没人敢赌那个概率，老张当时的第一反应就是：“快，去医院打疫苗！”

到了社区卫生服务中心，医生开了单子，老张拿到药一看，包装盒上赫然写着“成大生物”，这时候，医生随口说了一句：“放心打吧，这是国内最好的狂犬疫苗，打针次数少，受罪少。”

这就是成大生物在C端（消费者端）最真实的写照，虽然消费者通常没有选择权，医生给什么就打什么，但在医生和疾控系统的口碑里，成大生物的人用狂犬病疫苗（Vero细胞）那是响当当的“金字招牌”。

为什么说它是金字招牌？这里得稍微普及一点专业知识,但我会尽量说得不那么枯燥。

狂犬疫苗的接种程序，传统上叫“5针法”，也就是在被咬后的第0、3、7、14、28天各打一针，前后要折腾将近一个月，这对于咱们这种上班族还好说，但对于孩子或者怕麻烦的人来说,简直是煎熬。

而成大生物手里握着一张王牌，叫做“Zagreb 2-1-1”免疫程序，也就是俗称的“4针法”，简单说，就是打完第一针后，第7天和第21天再各打一针，不仅少打了一针，而且全程只需要21天,比传统方法缩短了一周的时间。

你想想，少跑一趟医院，少挨一针，这对于处于恐慌中的患者来说，吸引力有多大？这就是成大生物过去多年称霸市场的核心武器——依从性好，接种体验佳，凭借着这个技术优势，成大生物在狂犬疫苗市场的份额一度高达40%甚至更高，是名副其实的“现金奶牛”。

我个人非常认可成大生物在这个领域的深耕。 在很多药企都在搞“Me-too”（模仿药）赚快钱的时候，成大生物能把一个疫苗做到极致，把接种程序优化到这种地步，确实体现了它的技术实力和对用户痛点的精准把握，这种“少挨一针”的体验,在医疗领域其实就是一种巨大的技术壁垒。

财报背后的隐忧：高光时刻后的“急刹车”

商场如战场，没有永远的赢家，如果你仔细翻看成大生物最近的财报，就会发现一个令人心惊肉跳的事实：这家曾经高歌猛进的公司,似乎突然踩了一脚急刹车。

数据不会骗人，从2021年登陆北交所（它是北交所首批上市公司之一，也是从新三板精选层平移过来的“明星”）开始，成大生物的业绩表现就有点“高开低走”的意思。

尤其是这两年，营收和净利润出现了明显的下滑，为什么？难道是被狗咬的人变少了吗？显然不是，随着养宠热潮的兴起，宠物数量逐年增加,理论上狂犬疫苗的市场需求是稳步增长的。

在我看来，成大生物业绩下滑的根源，在于“内忧外患”。

先说“外患”，前几年，狂犬疫苗行业经历了一波深刻的供给侧改革，由于狂犬疫苗属于刚需，利润率高，很多药企都蜂拥而上，狂犬疫苗生产周期长，对生物安全要求极高，一旦出现生产事故就是灭顶之灾，前几年几家头部企业因为各种原因停产，导致市场缺货，成大生物趁机吃下了大量市场份额，那是它的“黄金时代”。

但如今，随着竞争对手产能的恢复，以及新玩家的加入，市场供需关系发生了逆转，最可怕的是“价格战”，虽然疫苗不像集采药品那样杀价惨烈，但在一些省份的招标采购中，价格压力已经传导到了企业端，成大生物虽然靠着品牌还能维持一定的溢价，但那种“躺着数钱”的日子已经一去不复返了。

再说“内忧”，这就涉及到我接下来要聊的一个更深层次的问题——产品结构单一。

单腿跳路的巨人：成大生物的“阿喀琉斯之踵”

咱们继续用老张的例子，老张打完针，虽然腿还疼着，但他心里踏实了，他问我：“这成大生物既然这么牛，那股票肯定很好吧？”

我告诉他：“这就好比一个世界级的短跑运动员，他只会跑100米，突然有一天让他去跑马拉松，或者让他去游泳，他就抓瞎了。”

成大生物目前最大的问题,就是太依赖狂犬疫苗了。

咱们来看看它的收入构成，人用狂犬病疫苗贡献了公司绝大部分的营收和利润，而它的另一个产品——乙脑疫苗，虽然也是市场占有率不错的产品，但乙脑疫苗属于国家免疫规划（EPI）疫苗，价格低廉，利润微薄，主要起个“锦上添花”的作用,根本撑不起业绩的大梁。

这就是我非常担忧的地方：一家成熟的制药企业，不能只有一条腿走路。

在医药行业，这叫“单品依赖症”，一旦核心产品遇到黑天鹅事件，比如生产车间出问题需要停产整改，或者市场上出现了更先进的替代疗法（比如只需要打一针的被动免疫制剂技术大突破），或者竞争对手搞出了更低价的同类产品,成大生物的业绩就会像自由落体一样掉下来。

这种苗头已经出现了，随着康华生物等竞争对手的“人二倍体细胞狂犬病疫苗”逐渐放量，成大生物的Vero细胞疫苗面临着技术迭代的压力，虽然Vero细胞疫苗依然是市场主流，但在高端市场，人二倍体疫苗被视为“更纯净、更安全”的选择,正在一点点蚕食成大生物的地盘。

成大生物，狂犬疫苗王者的中年危机，是价值洼地还是增长陷阱？

我的个人观点是：成大生物的管理层在很长一段时间里，表现得过于保守和安逸。 他们躺在狂犬疫苗的功劳簿上太久，对于新产品的研发投入和管线布局,明显慢了半拍。

你去看看同类型的民营疫苗企业，沃森生物有13价肺炎疫苗撑腰，康泰生物有百白破等多联苗，智飞生物代理了HPV疫苗还有自研产品，大家都在忙着构建“产品矩阵”，只有成大生物,似乎还在死磕狂犬疫苗这一亩三分地。

研发投入的“账本”：是抠门还是务实？

说到研发，这就不得不提一个让投资者又爱又恨的数据：研发投入。

如果你去对比成大生物和康希诺、沃森生物这些同行，你会发现成大生物的研发费用率并不算高，对于一个手握几十亿现金的公司来说，它的研发投入显得有些“抠搜”。

公司给出的解释往往是“稳健经营”、“注重投入产出比”，这话说得没毛病，咱们做投资也喜欢稳健的公司,不喜欢那种乱烧钱搞研发最后啥也没搞出来的企业。

在这个日新月异的生物科技时代，不进则退是铁律。

我看过成大生物的在研管线，除了乙脑疫苗的优化，他们也在搞流感疫苗、百日咳疫苗，甚至还有在研的甲肝疫苗，这些项目大多处于临床早期，距离上市变现还有很长的路要走，这些领域已经是红海一片，成大生物作为一个后来者,能抢到多少市场份额？

举个生活中的例子，这就像诺基亚当年在功能机时代做得再好，如果不在智能手机（也就是现在的HPV疫苗、带状疱疹疫苗等大品种）上提前布局，等到触屏时代一来,之前的优势瞬间归零。

目前市场上最火的疫苗是什么？是HPV疫苗（宫颈癌疫苗），是带状疱疹疫苗（蛇盘疮疫苗），HPV疫苗市场已经被万泰生物和沃森生物瓜分得差不多了，智飞生物还在中间赚得盆满钵满，带状疱疹疫苗这块大蛋糕，GSK占了先机,国内厂商也在拼命追赶。

而成大生物在这些重磅品种上，几乎是缺席的。这让我不得不质疑公司的战略眼光：是不是太过于沉迷于过去的成功，从而忽视了未来的战场？

我并不是说成大生物一定要去搞HPV，毕竟现在入场确实晚了，作为一家拥有如此强大现金流和销售网络的企业，它完全可以通过BD（商务拓展）的方式引进一些国外的先进技术，或者收购一些有潜力的生物科技公司，但遗憾的是,我们很少看到成大生物有这种大刀阔斧的资本运作。

估值与未来：是“烟蒂股”还是“隐形冠军”？

说了这么多问题，咱们最后来聊聊最实际的问题：成大生物的股票还能买吗？

现在的成大生物，股价已经从最高点腰斩再腰斩，市盈率（PE）也降到了一个相对历史低位，很多价值投资者开始心动了，觉得这就像巴菲特说的“捡烟蒂”，捡到一个虽然不增长但很便宜、分红稳定的公司。

成大生物确实很“有钱”，它账上趴着大量的现金和理财产品，几乎没有有息负债，这种财务状况，在当下的经济环境中，简直就是“模范生”，它每年也保持着稳定的分红，对于追求股息率的投资者来说,确实有一定的吸引力。

我的观点比较谨慎：我不认为现在的成大生物是典型的“价值洼地”。

为什么？因为价值投资的前提是“价值稳定”或者“价值成长”，如果一家公司的核心护城河正在慢慢变窄，而新的护城河还没挖好，那么它的低估值很可能是一个“价值陷阱”。

市场给出的低估值，其实是非常理性的定价，市场在告诉管理层：“如果你不讲故事，如果不拿出新的增长点，我就只把你当成一个收息的公用事业公司来定价，甚至更低。”

对于成大生物来说，未来的看点只有两个：第一，看它的四针法狂犬疫苗能否在海外市场大放异彩，公司一直在强调国际化，确实也在印度、泰国等国有布局，如果海外营收能大幅提升，确实能抵消国内的内卷。第二，看在研管线中能不能突然跑出一匹“黑马”，比如它的A群C群脑膜炎球菌多糖疫苗结合疫苗，或者其他的联苗，如果能快速获批并且迅速放量,或许能改善单一产品的局面。