双鹭药业研究报告，在集采风暴中寻找避风港，这家有钱的老药企还能翻身吗？

大家好,我是你们的老朋友，一个在财经圈摸爬滚打多年的笔杆子，今天咱们不聊那些虚无缥缈的概念，也不去追那些已经飞上天的风口，咱们把目光聚焦在一家让很多投资者又爱又恨的公司上——双鹭药业（002038.SZ）。

提到双鹭药业,很多老股民的第一反应可能是：“哦，就是那个分红很大方，但是股价好几年不动的公司？”或者是：“那个做来那度胺的？”没错，这些都是它的标签，但在这个医药行业大洗牌的时代，仅仅用这些旧标签去定义它，可能已经不够准确了。

这就好比我们看一个老朋友,你不能总记得他十年前穿什么衣服，你得看他现在在忙活什么，是不是发福了，还是反而精神了，今天这篇报告，我就想用一种更接地气、更像咱们朋友间聊天的方式，来深度剖析一下双鹭药业，咱们不堆砌那些枯燥的财务数据表格，而是透过数据看本质，看看这家手握重金的老牌药企，究竟是价值的洼地，还是正在缓慢下沉的泰坦尼克号。

“家里有矿”的烦恼：财务报表背后的安全感与焦虑

咱们先得聊聊钱的事儿,在A股市场上，尤其是医药行业，暴雷的公司不少，原因大多是资金链断裂、商誉减值或者高负债经营，但双鹭药业在这方面，简直就是一股清流，或者说，是个“怪胎”。

翻开它的财报,你会发现一个非常有意思的现象：这家公司特别“有钱”，它的账面上长期躺着大量的现金和理财产品，几乎没有有息负债，这在当前的宏观经济环境下，简直就是一种奢侈的“安全感”。

举个生活中的例子： 这就好比咱们身边有两个朋友，朋友A，也就是双鹭药业，是个典型的保守派，他早年赚了不少钱，但他不买房、不背巨额房贷，也不刷信用卡透支消费，而是把钱老老实实存在银行里，买点国债，虽然利息不高，但心里踏实，哪怕遇到疫情封控或者失业，他也能舒舒服服地过好几年。

而朋友B,则是很多激进型医药公司的代表，他赚了钱就赶紧借钱扩张，买地皮、盖大楼、搞并购，日子过得光鲜亮丽，开豪车住别墅，但一旦银行收贷或者生意不好做，立马就资金链断裂，连加油的钱都没有。

我的个人观点是： 在现在的市场环境下，我更倾向于欣赏朋友A（双鹭药业）这种生存哲学，很多人批评双鹭药业“理财大户”，不务正业，觉得药企就应该把所有钱都砸进研发，但我认为，这是一种误解，充沛的现金流是企业的血液，特别是在创新药“九死一生”的背景下，手里有粮，心中不慌，双鹭药业这种“低负债、高现金”的结构，给了它极强的抗风险能力，当别的公司为了融资到处求爷爷告奶奶的时候，双鹭药业完全可以淡定地在这个低谷期寻找被低估的标的，或者耐心地孵化自己的管线。

这种“有钱”也有副作用，那就是资金使用效率的问题，钱放在银行里确实跑不赢通胀，这也是市场给它估值不高的原因之一，但在我看来，这是一种“为了安全而牺牲的部分效率”，对于稳健型投资者来说，这未必是坏事。

成也萧何，败也萧何：来那度胺的“黄金时代”与“集采阵痛”

要说双鹭药业过去十年的高光时刻,绝对绕不开一个名字——来那度胺（商品名：立生），这是双鹭药业的一个里程碑式的产品，作为抗肿瘤药，它曾是公司的超级印钞机。

大家可能不知道,在原研药（新基公司的瑞复美）专利到期前，双鹭药业就敏锐地抓住了机会，成为了国内首仿获批的企业之一，在药品集采（VBP）全面推开之前，那几年是双鹭药业最滋润的日子，因为首仿带来的先发优势，它享受了相当长时间的高毛利红利。

这里有个具体的生活实例： 想象一下，你在一个小镇上开了一家唯一的加油站，因为你是独家生意，油价虽然不能乱涨，但你可以维持一个不错的利润，而且车来车往，生意好得不得了，这时候，双鹭药业就是那个加油站的老板，来那度胺就是那源源不断的汽油。

好景不长,国家带量采购来了，这就像是政策突然决定，要在镇上再开两家加油站，并且规定油价必须打对折，这就是双鹭药业面临的现实。

随着来那度胺被纳入集采,价格出现了断崖式的下跌，虽然双鹭药业凭借成本优势中标了，保住了市场份额，也就是保住了“车流量”，单车的利润”大幅缩水了，这就导致了虽然营收规模可能还在，但利润表上的数字就没那么好看了。

对此，我有很深的感触： 很多人一听到集采就色变，觉得是毁灭性的打击，但我认为，对于双鹭药业这样拥有成熟原料药制剂一体化的企业来说，集采其实是一把双刃剑。

为什么这么说？因为集采虽然压低了价格，但也极大地压缩了销售成本，以前卖药，你得养庞大的销售团队，得给医生回扣（虽然这是灰色地带，但以前是常态），得搞客情维护，这中间的营销费用高得吓人，现在进了集采，国家直接包销了，你只要把药生产出来送到医院就行，销售费用直线下降。

我在研究双鹭药业时发现,它的销售费用率其实在改善，这说明公司正在适应这种“薄利多销”的新常态，虽然不如以前暴利，但这是一条更可持续、更合规的路，这就好比那个加油站老板，虽然单价低了，但不用再花钱请人发传单、拉客了，而且因为量大，上游炼油厂给的批发价也更低了，最后算总账，日子还能过，而且过得更清白。

老树发新芽的困境：复合辅酶与“大单品”依赖症

除了来那度胺,双鹭药业还有一个不得不提的“老功臣”——复合辅酶，这个药在很多老股民心里地位很高，因为它曾经是双鹭药业多年的现金牛，主要用于改善肝脏功能等。

这几年,复合辅酶面临着严峻的挑战，随着医保控费的深入，这种辅助用药（或者叫营养性用药）成为了重点监管对象，很多医院为了控制药占比，限制这类药物的处方，它的市场认知度虽然高，但毕竟不是那种“救命”的刚需创新药，在临床使用上的优先级正在下降。

这就好比一个曾经红极一时的老歌星： 复合辅酶就像是一位唱了二十年的老歌星，粉丝基础很庞大，随便开个演唱会（在医院销售）都能卖票，但是现在，年轻人的口味变了，市场更喜欢那种风格新颖、唱功炸裂的“流量新星”（创新药），监管部门（也就是主办方）也开始限制老歌星的出场时间和频率，说要给新人让路。

双鹭药业目前最大的痛点,就在于对这两个“老歌星”（来那度胺、复合辅酶）的依赖依然比较重，虽然公司一直在努力推新品种，比如奥沙利铂、替莫唑胺等，但说实话，这些产品要么市场竞争太激烈，要么体量太小，还撑不起大梁。

我的观点非常鲜明： 双鹭药业目前正处于一个“青黄不接”的尴尬期，旧的摇钱树产奶少了，新的摇钱树还没长大，这也是为什么它的股价总是起不来的核心原因——市场看不到明确的增长爆发点。

投资者最怕的不是现在的业绩差一点,而是不知道三年后靠什么赚钱，如果双鹭药业不能尽快让二三线产品顶上来，或者让新的创新药落地，那么这种“大单品依赖症”会一直压制它的估值。

寻找新的故事：研发管线里的“隐形宝藏”

聊完了问题,咱们得找找希望，毕竟，咱们做研究是为了发现机会，不是为了泼冷水，双鹭药业真的没有未来吗？我看未必。

在它的研发管线里,其实藏着一些被市场低估的“隐形宝藏”。

是它的长效干扰素项目,这是一个非常有潜力的生物类似药/改良型新药领域，虽然这个赛道里已经有罗氏等巨头，以及国内的不少竞争对手，但乙肝市场的容量是巨大的，如果双鹭药业能凭借其在这个领域的积累，拿下一个市场份额，哪怕只有十几亿，对于它现在的市值来说，都是巨大的提振。

是它在一些特色仿制药和改良新药上的布局,比如针对心血管、代谢类疾病的药物，双鹭药业不是那种搞“Me-too”快速跟随的公司，它的研发风格其实比较“慢热”，甚至有点“老派”。

再打个比方： 现在的创新药研发，很多像是在做“快餐”，讲究快，别人做个汉堡，我也做个汉堡，加点芝士就算创新了，而双鹭药业有时候像是在做“慢炖汤”，火开得不大，时间很长，大家都不注意它，但说不定哪天它就端出一锅味道独特的汤来。

比如它在一些复合制剂、高端仿制药的技术壁垒上，其实是有积累的，别忘了，它手里有钱，它完全可以去License-in（授权引进）一些不错的品种，前几年它也确实尝试过和国外企业合作，虽然过程有些曲折，但这说明公司是有这个意识的。

我个人对双鹭药业的研发转型持谨慎乐观态度： 我不指望它突然变成恒瑞医药那样的创新巨头，这不现实，只要它能保持每年有1-2个重磅品种获批或放量，配合它强大的销售网络（毕竟底子还在），就足以支撑起一个修复性的行情。

估值与情绪：市场为什么对它“视而不见”？

咱们来聊聊最实际的——估值。

从市盈率（PE）的角度看，双鹭药业经常处于一个历史低位，如果你只看PE，你会觉得这股票便宜得离谱，但为什么市场不买账？

因为市场在担心“价值陷阱”，什么叫价值陷阱？就是看着便宜，其实基本面在恶化，或者它的盈利是不可持续的。

市场对双鹭药业的几个担忧非常现实：

主业下滑的惯性： 担心复合辅酶继续萎缩，来那度胺利润太薄。
管理层老龄化： 很多老牌民企都有这个问题，二代接班是否顺利？管理层是否有足够的冲劲去搞创新？
缺乏宏大叙事： 现在的A股医药，喜欢听什么？喜欢听ADC（抗体偶联药物），喜欢听GLP-1（减肥神药），喜欢听CAR-T（细胞治疗），双鹭药业讲的这些故事，太“传统”了，不够性感，吸引不了那些追求爆发的资金。

但我这里想发表一个不同的观点： 我认为，市场可能过度悲观了，这种过度悲观，往往蕴含着机会。

大家想一想,医药行业这三年跌了多少？很多所谓的“高成长”赛道股，股价腰斩再腰斩，而双鹭药业因为本来就没有多少泡沫，反而跌不动了，它的股价走势，更像是在底部磨底，震荡筑底。

这就好比在楼市里,那些炒得高高当当的“学区房”一旦降价，可能没人敢接，因为不知道底在哪里，但是那些老破小、租金回报率稳定的普通住宅，反而在市场冷清的时候，显得特别抗跌。

双鹭药业就是那个“老破小”，它有稳定的分红（虽然今年有所调整），它有保值的资产（现金），它的业务虽然缺乏爆发力，但刚需属性还在。