601155.SH 新城控股，在地产的至暗时刻，吾悦广场还能撑起多少想象空间？

在这个风起云涌的财经世界里,如果说有什么话题比天气的变化还要让人捉摸不透，那一定非中国的房地产市场莫属，曾经，这里是造富的神话，是“闭眼买房也能赚”的黄金时代；而如今，当我们在茶余饭后谈起地产，更多的是一声叹息，夹杂着对烂尾楼的担忧和对资产缩水的焦虑。

我想和大家聊聊一家在这个行业里颇具代表性,甚至可以说有些“悲壮”色彩的企业——新城控股（601155.SH）。

提到新城控股,很多老股民或者关注楼市的朋友心里可能会咯噔一下，几年前的那场“黑天鹅”事件，让这家曾经意气风发、喊着要在2020年跨入“世界百强”的房企瞬间跌入神坛，虽然管理层早已大换血，但那个阴影似乎从未完全散去。

作为一名在这个行业里摸爬滚打多年的观察者,我更愿意抛开那些陈年旧事的情绪宣泄，用更理性、更生活化的视角，去剖析一下：在这个地产的“至暗时刻”，手里握着一大把“吾悦广场”的新城，到底还值不值得我们多看一眼？

当“买房”变成一种博弈：我们身处的这个时代

要读懂新城控股,首先得读懂我们现在的生存环境。

前两天,我的一位做程序员的朋友大伟跟我诉苦，他在上海奋斗了八年，手里攒了一笔钱，原本打算在老家省会城市买一套大房子作为婚房，甚至已经看中了新城开发的一个楼盘，样板间做得富丽堂皇，销售顾问嘴皮子利索，把未来周边的商业配套描绘得天花乱坠，大伟最后还是退缩了。

他对我说：“哥，我不怕房价跌，哪怕跌个20%我也能接受，但我怕它烂尾，我怕我付了首付，却还要背着房贷去租房住。”

这就是当下最真实的购房心理,信心，比黄金更重要，但现在的信心比钻石还稀缺，在“保交楼”成为政治任务的背景下，房企的生存逻辑已经彻底改变了，以前是看谁跑得快、规模大，现在是看谁命硬、现金流稳。

在这种大环境下,新城控股其实面临着双重夹击，住宅销售端的大幅下滑，直接切断了它最核心的回血渠道；融资渠道虽然有所放松，但对于民企来说，那道隐形的门槛依然高不可攀。

但我个人认为,正是在这种极端的环境下，才能看出一家企业的底色，就像我们在大海上航行，风平浪静时谁都能开得漂亮，只有惊涛骇浪时，你才知道谁的船底最厚，谁的舵最稳。

“住宅+商业”的双轮驱动：是救命稻草还是沉重负担？

新城控股最引以为傲的,也是它区别于恒大、碧桂园等纯住宅房企的最大特点，就是它的“双轮驱动”战略——住宅开发+商业运营。

新城不仅盖房子卖给你,它还在你家楼下盖大型购物中心，也就是“吾悦广场”，这个模式在房地产行业上行期简直是神器。

为什么这么说？想象一下，如果你是一个三线城市的政府官员，新城找上门来说：“我要在你这里投资，盖一个大型购物中心，能带来税收、就业和城市面貌的提升，但我需要便宜拿地，顺便在旁边盖点住宅卖钱。”你会拒绝吗？当然不会，新城就能以比竞争对手更低的价格拿到土地。

这就形成了一个完美的闭环：低价拿地 -> 盖住宅卖房回款 -> 盖商场自持运营 -> 商场提升土地价值 -> 住宅卖得更好、更贵。

在过去,这个逻辑跑得通顺，但现在，问题来了：如果住宅卖不动了呢？

我身边有不少投资圈的朋友对此争论不休,空头派认为，商业地产是个吞金兽，建设周期长、资金占用大、回报慢，在急需现金救命的时候，手里握着一堆不能马上变现的商场，就像是饿着肚子怀里揣着一块金砖，吃不着还得防着被人抢。

但多头派——我也部分倾向于这个观点——认为，恰恰是这些不能马上变现的“金砖”，成了新城控股最后的护城河。

601155.SH 新城控股，在地产的至暗时刻，吾悦广场还能撑起多少想象空间？

你看,那些纯做住宅的房企，一旦房子卖不出去，资产端立马枯竭，没有现金流，没有抵押物，银行抽贷，供应商逼债，只能坐以待毙，但新城不同，它手里有100多座开业的吾悦广场，这些商场虽然不能直接当饭吃，但它们能产奶！

这就是经营性物业贷的逻辑,现在的政策其实很鼓励这类贷款，因为你把商场抵押给银行，银行是放心的，因为商场只要有客流，就能产生稳定的租金现金流，这比盖了一半的住宅楼靠谱多了。

吾悦广场的真实体验：繁华背后的冷思考

为了写这篇文章,周末我特意去了一趟离我家最近的一个吾悦广场，我想亲身感受一下，在这个消费降级的年代，这些商场的活力到底如何。

那是周六的下午,一走进商场，扑面而来的冷气和喧嚣声让我瞬间从燥热的室外回到了商业文明的世界，负一楼的超市里人头攒动，大爷大妈们在抢购打折的鸡蛋和蔬菜；一楼的中庭正在举办什么儿童才艺大赛，围观的家长把路堵得水泄不通；餐饮区，几家网红火锅店门口依然排着长队。

这看起来是一派繁荣,对吧？但如果你仔细观察，你会发现一些不一样的细节。

我特意逛了二楼的服饰品牌区,以前这里总是挤满了ZARA、优衣库这类快时尚品牌的拥趸，但这次我看到，虽然店铺都在营业，但真正提着购物袋走出来的人并不多，很多年轻人更像是来“蹭空调”和“遛娃”的，大家手里捧着几杯奶茶，坐在长椅上刷手机，消费欲望似乎被按下了暂停键。

这就是吾悦广场面临的现状：流量还在，但客单价降了。

对于新城控股来说,这其实是个好消息，也是个坏消息，好消息是，只要有人来，店铺就还得租下去，租金收入虽然可能涨不动了，但至少不会断崖式下跌，在吾悦广场的布局里，很大一部分是布局在长三角地区富裕的三四线城市，这些城市的居民虽然买房可能犹豫，但周末带全家去最好的商场吃顿饭、看个电影的消费能力还是有的。

坏消息是,增长的神话破灭了，以前新城可以拍着胸脯跟投资人承诺：“我的租金每年能增长30%。”能维持个位数增长，甚至不退租，就已经是万幸。

我个人观点是,在这个阶段，“稳”比“增”更值钱，吾悦广场就像是一个巨大的蓄水池，虽然进水（租金增长）慢了，但只要池子不漏水，就能源源不断地为新城控股提供生存下去的流动性。

财报里的秘密：用数据说话，但别被数据欺骗

翻看新城控股最近的财报,你会发现一组很有意思的数据。

它的合同销售额（也就是卖房收到的钱）同比下滑得很厉害，这是行业通病，没什么好说的，但另一方面，如果你仔细看它的“经营活动产生的现金流量净额”，你会发现它依然保持着正向，甚至在某些季度表现还不错。

这说明什么？说明新城在极其艰难地做“减法”。

我有一个在房企做财务总监的朋友曾跟我透露过新城的策略,他说：“新城现在的管理层非常务实，甚至可以说是‘保守’到了极致，他们现在拿地极其谨慎，基本只拿那些能勾到吾悦广场的地，或者是非常核心、绝对能卖得出去的地，对于那些回款慢、利润薄的项目，能不碰就不碰。”

这种策略在财务报表上体现为：资产规模在缩表，负债规模在下降。

这就好比一个曾经挥金如土的富人,突然开始精打细算，卖掉跑车，辞退保姆，只为了保住那栋祖宅，对于债权人来说，这其实是个好信号，说明他在自救，而不是在躺平。

601155.SH 新城控股，在地产的至暗时刻，吾悦广场还能撑起多少想象空间？

我们也不能被数据完全麻痹,新城控股的净负债率虽然有所改善，但绝对值依然不低，它的短期债务压力依然巨大，每一次债券的到期，都是一次鬼门关，虽然目前看来，新城都成功兑付了，没有发生公开市场的违约，但这就像是在刀尖上跳舞，容不得半点闪失。

轻资产转型：不得不走的华山一条路

谈到这里,不得不提新城控股正在大力推进的“轻资产”战略。

以前,新城是“重资产”模式：地我买，楼我盖，商场我养，肥水不流外人田，新城开始尝试输出品牌管理：地你买，楼你盖，但我来帮你设计、招商、运营，最后租金咱们分成。

这其实是万达走过的老路,对于现在的房企来说，轻资产几乎是唯一的出路。

我想举个生活中的例子,这就像以前你是开饭馆的，不仅要负责炒菜，还要负责买菜、装修店面、甚至种菜，风险极大，一旦菜价上涨或者没人来吃饭，你就得赔本，你变身成了大厨，只负责出技术和配方，去别人的饭店里掌勺，拿提成和固定工资，虽然赚的可能不如以前当老板多，但风险小多了，旱涝保收。

新城控股正在努力变成这个“大厨”，据我了解，这两年新城新开业的吾悦广场里，轻资产项目的占比在不断提升。

我个人非常看好这个转型,虽然短期内，轻资产带来的管理费收入无法和自持商场的租金收益相比，但它极大地降低了资金占用，让新城可以用更少的杠杆撬动更多的资源，在融资难、拿地难的当下，这或许是新城能够穿越周期的唯一船票。

风险依旧高悬：不要忽视那只“灰犀牛”

写了这么多新城的好话,如果大家以为我要推荐大家无脑买入，那就误会了我的本意，作为一名专业的财经写作者，我的职责是呈现硬币的两面。

新城控股面临的风险,依然像一头巨大的“灰犀牛”，就在那里，时刻准备冲过来。

估值体系的重构，以前市场给地产股估值，看的是PE（市盈率）和PS（市销率），因为大家觉得你会永续增长，现在市场给地产股估值，看的是“清算价值”，也就是说，市场不再关心你明年能赚多少钱，只关心如果你明天破产了，你的资产还能卖多少钱还债，在这种逻辑下，新城的股价很难有爆发式的反弹，除非整个行业的政策出现根本性的逆转。

商业地产的饱和，吾悦广场虽然在三四线城市是“天花板”，但中国的人口结构和消费习惯正在发生不可逆的变化，随着出生率的下降和电商直播的进一步渗透，实体商业的护城河到底能挖多深，是个未知数，我身边就有很多朋友，现在除了买菜和聚餐，几乎不怎么逛商场，衣服鞋子都在直播间买完了，如果未来的年轻人不再去商场，新城的根基就会动摇。

还是那个无法回避的历史包袱，虽然时间在推移，但资本市场的记忆是痛苦的，新城控股需要用更长的时间、更规范的公司治理，来一点点擦去那个污点，这需要极大的耐心和定力。