在这个万物皆可网购的时代,我们几乎每天都会和快递打交道，当你随手拆开一个包裹，将那个瓦楞纸箱扔进垃圾桶时，你可能从未想过，这个看似不起眼的纸箱，背后竟然牵动着千亿资本的神经，更关乎着一位曾经的中国女首富的沉浮。
我想和大家聊聊一家极具代表性的企业——玖龙纸业。
提起玖龙纸业,很多老股民或者关注财经的朋友脑海里可能会浮现出“纸茅”这个词，或者想起它的创始人张茵——那位曾经靠收废纸起家、叱咤风云的女首富，但最近这两年，关于玖龙纸业的消息，似乎总是伴随着亏损、债务压顶、股价下跌这些让人揪心的字眼。
这到底是怎么回事？是行业不行了，还是企业出了问题？在这个充满不确定性的经济周期里，玖龙纸业的经历其实不仅仅是一个公司的故事，更是中国制造业在这个转型阵痛期的一个缩影。
那个“捡破烂”捡出来的商业传奇
要理解现在的玖龙,我们得先回头看看它曾经的高光时刻。
故事得从上世纪90年代说起,那时候，中国的经济引擎开始轰鸣，但原材料极其匮乏，张茵，这个有着敏锐商业嗅觉的女性，看到了其中的门道，她发现，中国造纸需要大量的废纸作为原料，而美国森林资源丰富，废纸回收体系完善，且价格低廉。
她做起了很多人看不上的生意——把美国的废纸运回中国，这听起来像是在“捡破烂”，但张茵把它做成了跨国贸易，后来，她不满足于只做贸易，决定切入上游造纸环节，1998年，她在东莞投下了第一台造纸机。
那时候的造纸行业,简直就是印钞机，随着中国加入WTO，外贸出口爆发，电商行业随后崛起，对包装纸的需求呈现井喷式增长。
我记得很清楚,大概在2006年左右，玖龙纸业在香港上市，张茵一举成为中国第一位女首富，那时候的媒体，对她的报道充满了传奇色彩：一个女人，在男人主导的重工业领域，靠着废纸打下了江山。
随后的十几年,是玖龙纸业的疯狂扩张期，它在东莞、太仓、重庆、天津等地遍地开花，产能一度占据了中国包装纸市场的半壁江山，在很长一段时间里，玖龙纸业的股价坚挺，分红慷慨，被投资者尊称为“纸茅”，意指其行业地位如同茅台一样稳固。
那时候,如果你去玖龙位于东莞的总部基地，你会看到那种热火朝天的景象：巨大的卡车排成长龙，等着拉货，机器的轰鸣声昼夜不息，那是属于中国制造业的黄金年代，也是属于张茵的荣耀时刻。
当“纸箱”不再被需要：周期之痛
花无百日红,没有任何一个行业能永远躺在风口上，尤其是强周期的造纸业。
这里我要插入一个非常具体的生活实例，大家就能感受到玖龙纸业现在的困境了。
前两天,我去了一位做家具出口的朋友老李的工厂里喝茶，以前去老李那里，最头疼的就是怎么走路，因为包装好的家具堆得满满当当，巨大的瓦楞纸箱像小山一样，工人们忙着打包、封箱，叉车来回穿梭。
但这次去,仓库空了一大半，老李叹着气跟我说：“今年订单少了快三成，以前欧美客户恨不得把集装箱塞爆，现在都是小批量、多批次，甚至有的客户为了省运费，连包装要求都变了，能用薄膜包裹的就不用纸箱了。”
老李指着角落里剩下的一摞纸箱说：“你看，这些纸箱现在都不敢多进，怕积压资金，以前玖龙的业务员来求我们预付款订纸，我们还得看脸色，现在反过来，他们天天打电话问我们要不要货，价格还能谈。”
这个场景,就是玖龙纸业当下处境的真实写照。
造纸业的下游,极其依赖消费和出口，包装纸主要用来包裹什么呢？家电、家具、电子产品、食品饮料、快递包裹。
大家想一想,现在的房地产市场怎么样？楼市低迷，装修的人少了，卖家电、卖家具的自然就跟着遭殃，没有了新房装修，就没有大量的冰箱、洗衣机需要配送，也就没有了巨大的纸箱需求。
再看出口,全球经济放缓，欧美通胀严重，老百姓买东西少了，中国的出口订单自然承压。
这就是典型的“需求塌陷”，当下游的工厂不再开足马力生产，作为上游原材料的造纸厂，哪怕产能再大，也卖不出去，这就形成了一个致命的库存积压，为了去库存，纸厂只能降价，但降价的同时，原材料成本可能还没降下来，这一进一出，利润就被吞噬了，甚至变成巨额亏损。
个人观点：这不是玖龙一个人的错，是时代的“退潮”
在我看来,玖龙纸业现在的困境，很大程度上是“成也萧何，败也萧何”。
它的崛起,是踩在了中国房地产爆发和出口腾飞的风口上；它的坠落，也是因为这阵风停了，很多人指责张茵前几年扩张太激进，负债率太高，这话没错，但在那个“躺着赚钱”的年代，谁又愿意相信周期会逆转得如此剧烈呢？
这就好比我们在海边冲浪,浪高的时候，所有人都觉得自己是弄潮儿，拼命往深水区游，只有当潮水退去，才发现原来大家都在裸泳，而且水还凉得刺骨。
原材料的困局与高负债的达摩克利斯之剑
如果说需求端的问题是“天灾”，那么成本端和债务端的问题，则更多带有几分“人祸”的色彩。
先说原材料,造纸的主要原料是废纸，以前，玖龙大量依赖进口废纸（美废），但为了环保，中国在几年前开始禁止进口“洋垃圾”，这直接切断了玖龙的一条低成本供应链。
虽然玖龙早就布局了国内的废纸回收体系（就是所谓的国废），也在海外（如美国、马来西亚）建了浆厂把废纸加工成废纸浆再运回来，但这其中的成本无疑是大增的。
国废的价格波动极其剧烈,且质量参差不齐；海外建浆厂又是重资产投入，需要时间，这就导致玖龙在成本控制上，远不如以前得心应手。
再来说说债务,这是我最担心的地方。
为了抢占市场,玖龙纸业多年来一直保持着高强度的资本开支，买地、建厂、买设备，这些都要钱，钱从哪来？一方面是利润，另一方面就是借贷。
在行业景气时,庞大的产能能带来巨大的现金流，覆盖利息绰绰有余，但一旦行业进入下行周期，产品卖不动了，回款慢了，利润没了，那庞大的债务利息就成了悬在头顶的达摩克利斯之剑。
根据财报数据,玖龙纸业的负债规模在百亿级别，每次看到财报上那笔巨额的财务费用，我都替账务人员感到头大，这就好比一个背着巨大房贷的普通人，突然失业了，每个月的还款账单寄来时，那种窒息感是可想而知的。
为了缓解资金压力,这两年我们也看到玖龙在做一些“断臂求生”的举动，比如出售资产、放缓产能投放、甚至在这个行业寒冬里还要艰难地派息以维持市场信心，这种操作，更像是在悬崖边上走钢丝，稍有不慎，就是万劫不复。
张茵的“倔强”与玖龙的转型
在这个艰难的时刻,我们不得不提一下张茵这个人。
作为一个财经观察者,我看过很多企业家在危机时刻的表现，有的选择跑路，有的选择躺平任嘲，但张茵给我的感觉是“倔强”。
她已经年过六旬,完全可以退休享受生活，把烂摊子交给职业经理人，但她依然冲在一线，在业绩发布会上，你能听到她对于行业周期的独特理解，甚至有时候她会显得有些“固执”，坚信造纸是民生行业，只要熬过去就会好。
这种性格,是玖龙的精神支柱，但也可能是一种束缚。
我个人认为，张茵对于“规模”的执念，或许需要变一变了。
过去几十年,玖龙的成功逻辑是：规模越大，成本越低，议价能力越强，所以它拼命扩产，但在新的时代逻辑下，市场可能不再需要那么多的“大路货”包装纸，而是需要更精细化、更定制化、更环保的包装解决方案。
玖龙也在尝试转型,比如向下延伸产业链，做包装厂，也就是不仅卖纸，还直接帮客户做纸箱，这听起来是个好主意，能增加利润点，但这又是一个极其分散、竞争激烈的红海市场，管理难度呈几何级数上升。
我身边有个做包装厂的小老板就跟我吐槽：“以前我们买玖龙的纸，现在玖龙自己跑下来做纸箱抢我们的饭碗，但玖龙这种大厂，做那种精细的小订单，灵活性根本不如我们小厂。”
这话说得虽然刻薄,但点出了转型的痛点，大象很难跳芭蕾舞，玖龙想要从“卖原料”变成“卖服务”，还有很长的路要走。
冬天很冷，但春天终会来吗？
写到这里,文章的基调似乎有些过于压抑了，但作为投资者和观察者，我们不能只看到黑暗，还要看到微光。
玖龙纸业真的会倒下吗？我认为概率极低。
虽然它面临着巨大的债务压力和行业寒冬,但它依然是行业的龙头，它的产能布局、它的产业链完整度，在国内依然是数一数二的，中国经济虽然增速放缓，但依然是一个庞大的体量，只要我们还在网购，还在买东西，纸箱的需求就不会消失。
行业洗牌,其实对龙头来说，也是一种机会，那些小的、高成本的造纸厂，可能会在这个冬天死掉，等到春天来临时，市场份额可能会进一步向玖龙这样的巨头集中。
对于投资者而言,现在的玖龙纸业，可能不再是那个闭眼买入的“纸茅”了，它变成了一只需要你时刻盯着资产负债表、盯着房地产政策、盯着出口数据的“周期股”。
我想对关注玖龙纸业的朋友们说：
不要指望它能一夜回到巅峰,张茵和她的玖龙纸业，正在经历一场漫长的“去杠杆”和“疗伤”过程，这个过程可能会持续两三年，甚至更久。
如果你是价值投资者,你可能需要极大的耐心，陪着它熬过这个周期，赌它能活下来并活得更好，如果你是趋势投资者，现在的风向显然还没转过来。
回到我们开头提到的那个纸箱。
下次当你拆快递时,不妨多看一眼那个纸箱上的纹路，那不仅仅是纸浆的纤维，那里面交织着张茵的野心、中国制造业的汗水，以及这个经济周期里，每一个参与者在这个寒冬中呼出的白气。
玖龙纸业的故事还没讲完,这最艰难的一章，或许才刚刚过半，我们作为看客，唯有保持敬畏，静待花开。
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