黄红元，从上交所掌舵人到资本市场改革深水区的思考

在波澜壮阔的中国资本市场发展史册中，有些名字注定是无法绕过的，他们不仅仅是监管者，更是制度的设计师和市场秩序的守护者，黄红元,就是这样一位关键人物。

当我们谈论黄红元时，其实不仅仅是在谈论一个人，而是在谈论中国资本市场从“新兴加转轨”走向更加成熟、更加开放的这关键十年，作为上海证券交易所（以下简称“上交所”）的前任总经理，黄红元在任期内经历了A股市场最剧烈的阵痛与最辉煌的重生，我想跳出枯燥的公文式报道，用一种更贴近市场脉搏、更人性化的视角，来聊聊这位资本市场的“老船长”,以及他留给我们的思考。

科创板：一场不得不打的硬仗

如果要给黄红元的任期贴上一个最核心的标签，那一定是“科创板”。

2018年，那是一个极其特殊的年份，中美贸易摩擦阴云密布，科技战成为了焦点，国内对于“硬科技”的渴望达到了顶峰，而在资本市场上，A股长期面临的“炒小、炒新、炒差”顽疾未除，大量优秀的互联网和科技企业因为股权结构（VIE架构）或盈利要求,不得不远走海外。

那时候，市场情绪是复杂的，股民们渴望有自己的“腾讯、阿里”；大家又担心新的板块会成为又一个“收割机”。

就在这种背景下，黄红元接过了上交所总经理的重担，而他的首要任务，就是落实设立科创板并试点注册制，这可不是简单的修修补补,这是对整个A股发行制度逻辑的根本性颠覆。

这里我想讲一个真实发生的小故事。

我有一位朋友老张，是上海一家老牌半导体企业的财务总监，2019年初，科创板规则征求意见稿刚出来，老张他们公司就动了心，但这家企业因为前期研发投入巨大，虽然营收几十亿，但净利润却是微利甚至偶尔亏损，按照过去主板、创业板的标准，他们连门都敲不开,只能去香港或者美国折腾。

老张当时跟我吐槽：“以前去证监会预审排队，就像去挂专家号，排队排到天荒地老，最后还可能因为‘利润不够’被劝退，现在科创板说看‘市值’和‘营收’，不看‘利润’，我第一反应是：真的假的？这不是放水吗？”

黄红元和他的团队顶住了巨大的压力，在多个公开场合，黄红元反复强调，科创板不是“放水养鱼”，而是要把选择权交给市场，他不仅仅是在推一个板块，更是在推一种理念——什么样的企业是好企业？不是只有现在赚钱的才是，未来有潜力、技术过硬的才是。

老张的公司在2019年底成功登陆科创板，上市那天，老张在酒桌上红光满面地对我说：“以前我们是为了上市而调整财务报表，甚至不敢大力投入研发怕影响利润，现在好了，科创板承认我们的研发投入是资产，这不仅是融到了钱，更是给我们的技术人员正名了。”

这就是黄红元主导下改革的具体意义，它通过一个个鲜活的案例，改变了资本对科技的认知，在我看来，科创板的成功设立，是黄红元职业生涯最浓墨重彩的一笔，它证明了，只要制度设计得当,资本市场是愿意为未来买单的。

注册制：把选择权还给市场的阵痛

科创板是“壳”，注册制才是“核”，黄红元在任期内，不遗余力地推行注册制改革，但这过程，绝非鲜花着锦,而是充满了阵痛。

过去我们实行核准制，监管机构不仅管信息的真实性，还要管企业的投资价值，这就像父母给孩子选对象，既要看对方人品（真实性），还要看对方有没有钱、以后能不能发财（投资价值），结果就是，监管机构背上了巨大的包袱，一旦企业破发,股民就会骂监管机构把关不严。

黄红元极力推行的注册制，逻辑是：监管机构只管你有没有撒谎（信息披露），至于你有没有钱、能不能发财，那是投资人（买方）自己的事。

这种转变，对于习惯了“新股不败”是极其不适应的。

我身边有个典型的散户阿姨，我们叫她李阿姨，李阿姨炒股十几年，信奉的真理就是“打新必赚”，不管这公司是干啥的，只要中签了，上市首日就卖,稳赚几万块。

但在注册制深化推进的那段时间，李阿姨第一次慌了，她中签了某家高科技公司的股票，结果上市首日不仅没涨，还跌了20%，李阿姨那天给我打电话，语气里全是委屈：“这黄总（指黄红元）当时不是说注册制是好事吗？怎么让我亏钱了？是不是他们审核不严？”

我当时跟李阿姨解释了很久：“阿姨，以前那是政府帮您背书，觉得这公司值钱才让它上市，现在政府说‘这公司没撒谎，至于值不值钱，您自己看’，您没研究过这公司是干嘛的，闭着眼睛买，当然可能亏钱。”

黄红元在多次讲话中都提到过类似的观点：注册制的基础是信息披露，核心是买方自负，这听起来很冷酷,但这才是成熟市场的常态。

我个人非常赞赏黄红元在这方面的坚持。 很多时候，改革最大的阻力不是来自制度本身，而是来自人性的惯性，打破“刚性兑付”的思维定式，让投资者学会敬畏市场、学会研究企业，这比写几行代码要难得多，黄红元在任期间，面对新股破发、面对市场质疑，始终没有动摇过注册制的方向，这种定力，是一个专业金融管理者最宝贵的品质，他宁愿让股民现在骂他“不管事”,也不愿意将来让市场因为制度扭曲而崩盘。

监管的艺术：在活力与秩序间走钢丝

除了发行制度，黄红元在市场监管方面也展现出了一种独特的“黄氏风格”，他不是那种高高在上的监管者，更像是一个懂得市场心理的“老法师”。

A股市场向来有“政策市”的称呼，稍微有点风吹草动，监管层的一句喊话就能引发大盘震荡，黄红元在任期间，非常强调监管的“预期管理”和“市场化”。

记得有一段时间，A股市场出现了比较严重的“概念股炒作”，比如当时火热的“区块链”或者“元宇宙”，不管公司做没做这块业务，只要改个名，股价就能翻倍，按照过去的惯例，监管层可能会直接发函问询,甚至特停。

但在黄红元的逻辑里，更多的是强调“归位尽责”，他不止一次提到，交易所要管好“门”，但进门后的行为，要依靠券商、会计师等中介机构来把关。

黄红元，从上交所掌舵人到资本市场改革深水区的思考

这让我联想到生活中的交通规则。

如果把股市比作高速公路，以前的监管可能是在路口设卡，车况不好的根本不让上路，而黄红元倡导的监管，是只要你车况合规（信披合规）就能上路，但上路后如果你超速、违规（内幕交易、操纵市场），交警（监管层）就会通过高清摄像头（大数据监控）精准打击。

这种转变对监管技术的要求极高，上交所在黄红元任内，科技监管能力大幅提升，他们利用“鹰眼”系统,能够瞬间发现几千只股票里的异常交易线索。

我个人的观点是，这种“精准监管”比“一刀切”要高明得多。 以前“一刀切”的时候，往往错杀无辜，把市场活跃度也打没了；而现在，通过对违法违规行为的精准打击,实际上是在保护正常的交易热情。

黄红元曾说过一句让我印象深刻的话，大意是：监管者要像园丁，既要除草，也要浇水，不能为了除草把花也一起拔了，这种充满人性化的比喻，其实反映了他对市场生态的理解——市场需要活力，不能管死,但必须在规则的轨道上运行。

投资者保护：不仅仅是口号

在财经圈混久了，我们听惯了“保护投资者利益”这句话，很多时候，这只是一句挂在墙上的标语，但在黄红元的语境里,投资者保护是有具体路径的。

他在任期间，上交所对于中小投资者的保护，更多体现在制度设计的公平性上，在科创板的设计初期，50万资产门槛”的争论非常激烈。

很多人认为，设门槛就是不让散户玩科创板，是歧视，黄红元在面对这个质疑时，表现得非常坦诚，他用数据说话，也用逻辑说话，他指出，科创板企业风险大、技术迭代快，如果没有相应的风险识别能力和资金实力，散户很容易成为“韭菜”。

这就好比把深水区对不会游泳的人关闭，不是为了剥夺他们玩水的权利，而是为了救他们的命。

我当时也支持这个观点，虽然我也希望人人都能参与高科技红利，但看看后来科创板某些股票腰斩再腰斩的走势，不得不承认,这个门槛在客观上确实保护了一批风险承受能力弱的散户。

保护投资者，光靠门槛是不够的，黄红元也极力推动先行赔付机制的完善，以及证券集体诉讼制度的落地，虽然这些制度在他任期内才刚刚起步，但种下的种子,现在已经长成了大树。

这里我要发表一点个人的看法。 我认为，黄红元在投资者保护方面最大的贡献，是他在努力改变“父爱主义”式的保护，以前是“我不让你买坏东西”，现在是“我帮你维权，如果你买了坏东西”，这虽然过程痛苦，但这是培养成年投资者的必经之路，只有当投资者知道可以通过法律手段去索赔，去追究造假者的责任时,市场才能真正走向良性循环。